来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创5k是多少钱，5k是多少钱人民币造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 5k是多少钱，5k是多少钱人民币