文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(j自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好iā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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