平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗trong>另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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