文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资(zīmerry什么意思 merry是彩虹社的吗)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱merry什么意思 merry是彩虹社的吗。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导merry什么意思 merry是彩虹社的吗致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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