王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处　　

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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