《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案)应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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