平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(f纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ú)回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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