主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tón贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用g)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用