平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷(dà火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗i)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(l火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗ì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗