平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国C音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格PI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格前等(děng)。

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