平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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