摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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