王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的RO张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事E在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对(d张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事uì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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