文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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