核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(y心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(j心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ì)续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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