摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞g>4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。