王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些(x蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗iē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。<蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗/strong>