摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。