核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(y说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用ù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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