摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè俄罗斯是资本主义还是社会主义)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同俄罗斯是资本主义还是社会主义比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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