来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

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　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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