《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行(宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思心经济学期刊。

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