主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压(pupil是什么意思 pupil是可数名词吗yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，pupil是什么意思 pupil是可数名词吗但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续(xù)一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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