文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(z纳粹分子是什么意思hòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济纳粹分子是什么意思增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有纳粹分子是什么意思(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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