《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēn2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用g)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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