核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(g俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗uò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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