主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社5k是多少钱，5k是多少钱人民币保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收5k是多少钱，5k是多少钱人民币增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大15k是多少钱，5k是多少钱人民币3.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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