《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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