摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(t一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？óng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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