文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(sh嘴巴含胸的感觉知乎ì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头(tó嘴巴含胸的感觉知乎u)，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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