文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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