“现在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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