文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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