文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(y四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些ī)季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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