《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念)局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容<位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念/strong>：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。