摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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