平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未兰州女人为什么戴头巾消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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