来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(音域划分从低到高，人声音域划分tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部音域划分从低到高，人声音域划分(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居(音域划分从低到高，人声音域划分jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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