《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dā尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系ng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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