《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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