摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuá孙悟空真实存在过吗n)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(孙悟空真实存在过吗yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6孙悟空真实存在过吗bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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