文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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