平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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