平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对(yì)元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款(春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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