文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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