平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产正、异、新，正异新的区分(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油正、异、新，正异新的区分、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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