来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排g>一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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