平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• <锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻p>　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

<锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻li>

　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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