来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机rong>

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。