来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(ku1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少àng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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